2013年总体上是金融改革的破冰年，2014年则是金融风险的释放年。从当前情况来看，宏观流动性的适度收紧、资金成本的攀升、债券信托等风险产品集中到期，以及政府托底的态度可能出现转变，都为今年局部信用风险甚至局部金融风险的发生埋下了伏笔。
我们认为，2014年信用风险的高危期在3-6月，按资金需求方划分的话，以信用风险爆发可能性由高到低排列信用体系的“风险点”可能来自以下三个方面：中小企业私募债、景气向下和产能过剩行业的债务、部分地方政府性债务。
2013年以来，较长时间的流动性紧平衡和市场对于信用风险的担忧是A股市场走弱的重要原因之一，两次钱荒的出现对A股市场也产生了脉冲性的影响。而局部信用风险爆发仍可能是造成未来市场出现脉冲式下跌的潜在因素，市场对此的关注度也在不断提高。
⊙中信证券(12.05, 0.14, 1.18%)研究所
一、局部信用风险有可能爆发
1、中国信用风险是结构性的，系统性风险无虞
结合2013年12月30日公布的《全国政府性债务审计结果》横向比较可以发现，中国2012年底全社会杠杆率基本与发展水平相当：中国全社会杠杆率为215%，低于主要发达国家，在发展中国家中杠杆率偏高；结构上，非金融企业和地方政府部门杠杆率相对较高，而居民部门杠杆率很低。
2012年末相比2010年，中国非金融企业和地方政府这两个部门的杠杆率提升最明显，广义政府负债率从2010年的43.5%提升至53%。但如果考虑政府财政担保比例，广义政府负债率将明显下降，2013年6月份大概仅为39.5%左右。考虑到中国政府部门庞大的净资产以及政府多次强调守住不发生系统性金融风险的底线，基于客观的负债状况和政府兜底的能力与意愿，我们认为中国不会发生系统性金融风险，信用风险也是如此，主要问题都是结构性的。
结构上，中国的信用风险集中在非金融企业和地方政府部门。横向比较，就发展阶段而言，中国的政府负债率高于G20中新兴经济体过去四十多年来的平均水平33.2%，而中国的非金融企业的负债率甚至已接近发达国家水平；纵向比较，地方债务增速较快，限制规范势在必行。从2010年底至2013年6月这两年半以来地方政府债务规模CAGR为22.7%，明显高于财政收入过去3年的CAGR15.5%，更高于名义GDP增速。而且结构上或有负债增长的速度高于直接负债。
2、经济转型诉求下，政府兜底意愿降低
中国经济在三十多年的高速发展中形成了一些顽疾，特别是过去十几年中最为突出的产能过剩、地方政府债务、房地产泡沫。这三大顽疾目前仍在发展，一旦病症发作都将会以金融风险甚至是金融危机的方式显露出来。因此，三大顽疾如果处理不当则很有可能导致中国经济的硬着陆。去年下半年以来，管理层开始从体制和市场两个层面着手，下定决心要彻底扭转目前的态势，逐步根治三大顽疾。实现城乡一体化、打破行业垄断、推进生产要素市场化、推动利率市场化等，这些体制的改革将逐步控制并最终治愈三大顽疾。
不破不立，适当而可控的信用风险事件有利于合理的信用体系建立，打破市场对信用产品刚性兑付的惯性思维，使得无风险利率与风险溢价能够真正有效地发挥价格信号作用，引导资金合理配置。从这个角度理解，2013年下半年以来的国内高利率环境就类似于管理当局对过去低利率环境下中国经济老模式的三大顽症进行“化疗”。流动性紧平衡对于中国经济是一把双刃剑。一方面，以流动性紧平衡和高利率对信用体系的“化疗”作用有利于长期信用体系的建立，另一方面，这一做法可能造成部分企业财务负担加重抑制经济增长，并提高信用风险爆发的几率。2013年下半年融资成本上行导致社会融资总量缩水，高利率环境压制了投资需求和房地产供需，可能会成为2014年上半年经济下行的主要影响因素之一。因此，政府期望达到的目标是在货币政策保持相对中性状况下，尽可能少地造成对实体经济的抑制。而要做到这一点，容忍局部的信用风险爆发是最好的解决之道，这也是我们认为政府对于流动性紧平衡、信用风险容忍度提高的根本原因。
如果说央行中性偏紧的货币政策是资金成本上行的政策因素，那么利率市场化、流动性紧平衡大环境下，地方政府与房地产行业对于高利率的敏感度较低则是造成社会整体融资成本不断攀升的最重要的市场原因。由于地方政府债务或有中央政府兜底，而房地产产业链受益于房价不断攀升，从历史来看，其对于利率上升的敏感度较低，且违约风险较低。目前基建信托与房地产信托的预期收益率处于9%左右的高位，虽然该利率隐含了风险溢价，但是投资者基本将其视作无风险利率。因此，在流动性紧平衡环境中这两个部门不断挤压其他实体部门的信贷资源，而其较强的需求也造成了利率水平的进一步提升，对于实体经济其他部门造成进一步伤害。不仅如此，无论是无风险利率、票据贴现率，还是理财产品与非证券类信托利率，2013年下半年以来都已较长时间处于高位。
不破不立，不变不活——为了解决这个资金困局，最好的途径可能就是允许局部信用风险爆发，使得金融机构与投资者重估地方政府债务与房地产行业所面临的风险。一旦市场体会到信用风险的真实感，将会使得部分信贷资源转动，自然回流至实体经济的其他部门。从近期的政策动向来看，可以发现政府对于局部信用风险爆发的容忍度在逐步提高。政府的底线是不发生系统性风险，银监会2014年1月6日表明将从地方平台贷款、产能过剩行业与房地产行业三个层面防范与化解金融风险；媒体报道的国办107号文也将树立对于影子银行体系系统的监管框架。种种防风险措施的出台也表明政府对于局部风险的容忍度在提升，未来随着各部委政策的落地和对于影子银行监管的加强，局部信用风险有可能爆发。
二、2014年3-6月是信用风险高危期
1、经济景气下行与流动性紧平衡加大财务压力
基于经济环境和政府意愿的分析，我们认为流动性紧平衡状况，特别是长期利率的相对高位至少在今年上半年难以缓解。经济景气下行与利率上行叠加，在政府控制杠杆的政策导向下，企业净利润率水平与社会融资成本之间的空间已经被压缩至历史最低水平，利率持续攀升将造成借新还旧的压力。自2010年以来，由于经济增速持续向下，企业净利润率水平不断下降。与此同时，在利率市场化状况下社会整体融资水平持续攀升。
一方面，截至2013年末，企业净利润水平与社会融资成本之间的空间已经被压缩至历史最低水平。2013年第三季度的贷款加权平均利率已经上升到7.05%，目前主流的信托产品预期收益率大约在9%左右，中等评级的企业债到期收益率也高达8%，2014年年初城投债发行利率延续了2013年下半年上升趋势，开年首发的“14怀化01”就以8.99%的票面利率创下了公募城投债票面利率的历史新高。
另一方面，2013年前三季度A股上市企业净利润率仅为9.4%，地方政府或者企业继续通过借新还旧的方式延长偿债时间的财务成本极高，已经临近其可承受的上限。考虑到上市公司已是经济体内相对优秀、盈利能力较强的企业，因此判断整体企业部门的债务负担压力可能更大。
从历史来看发生过两次类似的情景：一次是金融危机爆发时的2008年第三季度，第二次是2011年末到2012年初经济陷入严重滞涨时。在这两段时间里均能够观察到社会对于信用风险的担忧迅速提升，信用利差大幅飙升。以信用利差为标准，目前投资者对于信用风险的担忧仍处于高位。我们判断，至少在2014年上半年，长端利率水平与净利润压力依然较大，出现局部信用事件爆发的可能性较大。
2、高风险信用产品偿付高峰将至：3-6月为高危期
2014年是城投债到期的高峰期，其中月度到期峰值在3-4月，规模分别为411亿和381亿。根据测算，集合信托在2014年二至四季度的到期规模分别为2321亿、2460亿和2468亿，明显高于一季度的1823亿。如果仅从债务到期规模分布来看，今年3月直到三季度可能都是信用风险可能爆发的时间窗口。结构上看，能源、矿产和煤矿这类风险比较高的信托融资到期高峰期也在2014年二季度，而市场关注度比较高的平台类信托同样在2014年二季度的到期规模会有比较明显的跳升。
近期市场对一些信用事件的违约担忧开始提升，较近的包括1月31日兑付风险明显的信托产品“诚至金开1号”，可能不能全额兑付而面临技术性违约的“11杨浦SMECN1”等等。我们认为，2014年3月份全国“两会”前，政府兜底的硬约束较强，信用风险爆发的可能性相对较小。但是3月份之后，特别是考虑到2014年3-6月债项到期高峰叠加高利率环境，再考虑经济景气下行影响负债主体的偿债能力，信用风险爆发的可能性会较高。
三、密切关注信用体系三大可能的“风险点”
我们认为，2014年信用风险的高危期在3-6月，按资金需求方划分的话，以信用风险爆发可能性由高到低排列信用体系的“风险点”可能来自以下三个方面：中小企业私募债、景气向下和产能过剩行业的债务、部分地方政府性债务。
1、中小企业私募债：风险集中于银行理财产品
发行主体的准入门槛低，违约风险高。中小企业私募债采用备案发行方式，发行限额不受净资产限制，发行利率也采用市场化定价。最高上限不超过银行同类贷款利率的3倍，不强制要求担保及信用评级，2012年5月中小企业私募债发行以来大部分债券的票面利率都在8.5%-10.5%这个较高的区间；中小企业私募债对于发行人的净资产、经营指标等均没有硬性要求，只要满足工信部标准的中小微企业均可以发行中小企业私募债；另外，中小企业私募债抵押物不足，主要以担保方式发行，这在某种程度上加大了债项违约后的清偿比例，加大了私募债的风险。
投资者范围局限，流动性匮乏，信用风险难以分散。中小企业私募债是信用市场上典型的高风险高收益品种，但是投资者没有真正意义上面临和应对过违约风险，因此对风险的识别和抵抗能力较弱。虽然如此，监管层对投资人的数量和质量都设立了严格的规定，如单只债券持有人数量不能超过200人，转让对象必须是符合条件的“合格投资者”。这些举措一定程度上制约了市场的流动性，使得信用风险无法有效转移或分散。
银行理财产品涉足较多，或造成风险在银行系统集中。银行理财产品2013年受银监会8号文对非标债权投资限制后，可在交易所市场转让的中小企业私募债成为各家银行理财产品的投资新宠，而中小企业私募债也正是在8号文之后迎来了发行规模和数量的小高峰。目前参与中小企业私募债的投资者较少，除银行理财资金购买外，证券公司资管、基金专户是主要的投资群体。而其中不少券商资管和基金专户的投资资金亦来源于银行渠道，因此投资中小企业私募债的风险实质上仍在银行理财产品内积聚。不过好在中小企业私募债总量不大，据统计，截至2014年1月14日，中小企业私募债累计发行规模为359.6亿元。
2、景气向下与产能过剩行业信用链中的薄弱环节
受近几年来的产能过剩和2013年以来经济景气向下影响最直接的就是资源类融资。一方面，产能过剩压制了工业中下游产品价格弹性和毛利率，另一方面，2013年以来PPI购进价格指数中的矿产品和能源分项指数显示国内资源价格整体呈走弱趋势。根据测算，2014年二季度资源类信托到期迎来到期高峰，仅集合类信托到期规模就在61亿元，包括单一信托的规模更大。而在信用债市场中，资源类行业的产业债风险也有上升趋势。
产能过剩行业风险积聚，工业及原材料产业是评级下调重灾区。2013年信用债市场评级下调事件是过去历年来的总和，而评级监管加强、钱荒爆发、加上发行主体报表较差影响下，2013年6、7月份信用债经历了密度最大的集中下调。从行业分布看，主体评级下调次数最多的前三类行业是材料、工业、能源，分细项的话可以发现，评级被下调的主体主要集中于行业景气度较低和产能过剩严重的行业。而大部分产能过剩行业同时也是高负债行业，高利率环境使得这些行业雪上加霜。未来部分行业产能去化加快是大概率事件，这可能会严重影响到相关行业负债主体的资产盈利能力，甚至是生存能力。
3、地方债：关注中西部县、市级政府债务风险
去年12月30日的《全国政府性债务审计结果》显示，虽然地方政府债务总体规模符合预期，但一些传统的和结构性问题依然存在：地方政府性债务偿还对土地出让收入依赖程度高，部分地方和行业债务负担较重，部分地方和单位存在违规融资违规使用政府新债务资金现象。截至2013年6月底，省市县三级政府负有偿还责任的债务余额比2010年底年均增长20.0%，其中省、市、县级年均分别增长14.4%、17.4%和26.6%。地方政府层级越下沉，政府性债务增速越高的特点体现得越明显。
无论是城投债还是地方政府整体债务，2014年都有到期小高峰。从融资资金来源上看，地方政府负债在过去两、三年以来体现出典型的多样化特征，地方政府间接负债和新渠道融资规模增长较快。由于平台贷款等传统渠道先后受到限制，地方政府城投债、BT（建设-转移）、融资租赁、垫资施工等新举债方式发展较快。过去两年半以来地方政府“可能承担一定救助责任的其他相关债务”这一类型或有负债增长迅速，2013年6月余额是2010年年底的2.6倍。2013年全年城投债发行规模是2010年的3.1倍，年底存量规模是3.6倍。而2012年下半年以来投向基础产业的信托规模也快速上升。
各地方政府的债务偿还稳定性可以用财政收支稳定性和对中央财政依赖性来衡量，可以认为税收在财政收入中占比越低，对中央转移支付依赖程度越高，则地方政府偿付压力越不稳定。
土地出让是地方政府性基金收入的主要来源，也是地方政府债务的重要支撑。《审计结果》显示：截至2012年底，11个省级、316个市级、1396个县级政府承诺以土地出让收入偿还的债务余额34865亿元，占省市县三级政府负有偿还责任债务余额93642亿元的37.2%。而2013年出现的土地市场分化意味着中西部地区和二、三线城市的债务风险可能更大。
2014年地方政府债务解决的主要看点在市政债发行试点推广。目前市政债发行的法律基础以及地方政府信用评级体系均未建立，技术基础处于准备阶段。而从地方政府自行发债试点的模式来看，预计市政债前期也将先以试点形式推进。预计2014年3月份全国“两会”后市政债试点会全面推开，短期市政债的直接发债主体依然是省级政府，对市、县一级平台的债务解决与覆盖能力有限。
综合考虑各级政府负债的增速差异、各类政府融资的特点、各地财政收入稳定性、土地市场分化情况、市政债的覆盖能力，预计以重庆、湖南、贵州等中西部省市为代表的地方政府债务偿付压力相对较大，且主要信用风险“出血点”可能集中在市、县级政府负债。
四、关注信用风险对股市的影响
1、信用风险爆发是A股3-6月主要的系统性风险因素
落实到A股市场，信用风险上升和信用事件爆发最直接的影响主要体现在压制市场整体估值和降低市场参与者的风险偏好上。2014年3-6月是信用风险事件爆发的高危期，这可能会压制股指整体走势。
类似于2013年6月份的钱荒，实际违约发生对投资者认知来说是一个从0到1的过程，对市场预期有重要意义，市场可能会过度反应。如果信用事件连续爆发，特别是地方政府性债务的信用链断裂，那么投资者对信用产品刚性兑付的预期将被打破，对信用风险、无风险利率和风险溢价才能形成全新的认识。不破不立，只有在信用体系风险充分暴露，市场对信用风险顺利解决的预期形成后利率水平才会回落，并有利于A股市场进入估值修复的通道。
2、行业影响：资源类、产能过剩和高负债行业压力更大
我们按照中信一级行业分类，综合考虑盈利能力（ROE）、EBITDA负载率（EBITDA/负债）和杠杆情况（资产负债率）来分析A股各行业受流动性紧平衡、高利率和信用风险高企的影响。
静态分析，流动性紧平衡和信用风险上升对上市公司的直接影响在融资决策和利润率方面。一般来说，若债务融资成本在考虑其税盾效应后依然高于ROE，企业会更倾向于股权融资，反之则倾向于加杠杆。也可以简单地认为，对非金融企业而言，高利率对低ROE行业杀伤力更大，因为高ROE可以看成是企业应对债务成本上升的安全垫。若以2013年第三季度7.05%的贷款加权平均利率为标准的话，石油石化、煤炭、建筑等17个行业，即上市公司中超半数的中信一级行业ROE均大于债务融资成本，这些行业还有进一步提高杠杆率的动机。
然而，尽管有些行业在上述筛选中ROE高于债务融资成本，但其目前的高负债率会制约其进一步加杠杆的空间。因此，可以筛选出资产负债率很高（这里认为>=65%），但EBITDA负债率很低（这里认为<=0.1）的行业，因为这些行业的高资产负债率使得其债务偿还压力较大。而较低的EBITDA负债率则意味着现金流相对缺乏，一旦出现冲击就可能爆发较大风险。筛选后我们认为建筑、钢铁是可能面临较大信用风险的行业。
动态地分析，在净利润率不断下滑状况下A股市场部分行业杠杆率却在不断扩张，企业信用状况逐步恶化。自金融危机以来，伴随着企业净利润率下滑，发达国家企业不断降低杠杆，而我国上市公司杠杆率却在不断扩张。与2012年相比，29个中信一级行业中有20个行业净债务/权益（净债务为带息债务-现金）水平上升，其中有15个行业净利润率负增长或者微幅增长。相对应地，企业信用状况逐步恶化，自2012年以来我国AAA评级的信用债占比逐步下降。
利用净债务/权益评估行业负债水平、净债务/权益过去三年的增速评估负债水平的增长速度、财务费用/带息债务评估财务成本负担，利用这三个因素的筛选可以发现两类行业表现较差：一是传统制造业中产能过剩严重的行业，例如煤炭、石油石化、基础化工、钢铁等行业；二是房地产产业链代表的行业，例如建材、建筑。
综上所述，在信用风险较高和流动性紧平衡环境下A股市场中部分资源类行业、传统制造业中的产能过剩行业与房产建筑产业链的高负债节点压力更大。